코어위브 분석: 994억 달러 계약과 250억 달러 부채, AI 인프라 강자인가 사상누각인가

핵심 메시지

• 코어위브는 2017년 이더리움 채굴로 출발해 크립토 붕괴 뒤 GPU 재고를 떠안았고, 챗GPT 직전에 GPU 임대업으로 전환해 AI 수요를 선점했다.
• 매출 대부분이 4~6년짜리 '테이크 오어 페이' 장기 계약에서 나오며, 아직 실현되지 않은 계약 잔고는 994억 달러에 이른다.
• 직전 분기 조정 EBITDA는 11억 5천만 달러(마진 56%)였지만 같은 기간 현금은 약 50억 달러가 빠져나갔다. 이자와 설비 투자가 EBITDA에 반영되지 않기 때문이다.
• 데이터센터 건물은 빌리고 GPU만 소유하는 구조여서, 오래 가치를 지키는 자산은 건물주가 갖고 가장 빨리 낡는 자산은 코어위브가 떠안는다.
• 지난해 매출의 약 67%가 마이크로소프트 한 곳에서 나왔고, 고객인 메타가 자체 클라우드 사업을 준비한다는 보도에 주가가 하루 만에 14% 빠지기도 했다.

쉽게 이해하기

미국 텍사스 어딘가에 축구장 몇 개를 합친 크기의 건물이 있다. 안에는 노동자도 생산 라인도 없고 랙에 꽂힌 반도체만 가득한데, 건물값보다 비싼 그 칩들이 작은 도시만큼의 전기를 마신다. 영상은 이 건물이 만들어 내는 것은 자동차도 휴대폰도 아닌 '지능'이라고 표현하며, 이런 건물의 상당수를 운영하는 회사 코어위브를 해부한다. 발표자는 자신이 벤처 투자자이며 이 영상은 투자 자문이 아닌 교육 목적이라고 미리 밝혔다.

설명은 AI가 소프트웨어라는 오해를 바로잡는 데서 시작한다. GPU 한 장으로는 제대로 된 AI를 돌릴 수 없고 수천에서 수만 장이 완벽히 동기화돼 움직여야 하는데, 이는 바이올린 한 대로 교향곡을 연주할 수 없는 것과 같다는 비유가 쓰인다. 여기에 소도시를 넘는 전력과 산업용 냉각, 초고속 네트워크가 없으면 수백만 달러짜리 칩이 놀면서 돈만 태운다. 직접 지으려면 수년과 수십억 달러, 흔치 않은 전문성이 필요한데 오픈AI와 앤스로픽, 마이크로소프트는 그 연산이 지금 당장 필요했다.

코어위브의 출발점은 우연에 가깝다. 2017년 원자재 트레이더 세 명이 이더리움을 캐려고 GPU를 사들였는데, 비트코인 채굴에 쓰이는 ASIC과 달리 GPU는 온갖 연산이 가능한 범용 칩이었다. 2018년 크립토가 무너졌을 때 이들에게 남은 것은 쓸모없어진 전용 칩이 아니라 창고를 가득 채운 GPU였고, 그 손실을 재고로 본 판단이 챗GPT 직전의 사업 전환으로 이어졌다.

돈이 도는 방식은 소프트웨어보다 부동산 개발이나 프로젝트 파이낸싱에 가깝다. 고객이 장기 계약에 서명하면 그 계약을 담보로 수십억 달러를 빌리고, 그 돈으로 엔비디아 칩을 사고 데이터센터를 임차한 뒤, 몇 년에 걸쳐 들어오는 대금으로 원리금과 전기료와 임대료를 갚는다. 약 50곳의 거점 대부분이 임차이며 코어위브가 소유한 것은 60만 장 안팎의 GPU와 네트워크·냉각 설비로, 150억~200억 달러 규모다. 비행기는 갖고 있지만 공항은 빌려 쓰는 항공사에 비유된다.

영상은 강세론과 약세론을 나란히 놓는다. 강세론은 빅테크 네 곳의 올해 AI 인프라 투자만 7천억 달러에 육박한다는 점, 994억 달러의 계약 잔고, 엔비디아와의 관계, 그리고 누구보다 빨리 짓는 속도를 든다. 약세론은 250억 달러 부채와 EBITDA의 절반가량을 먹는 이자, 건물이 아니라 칩만 소유한 감가상각 구조, 고객이 곧 경쟁자가 될 가능성, 자본 시장이 계속 우호적이어야만 굴러가는 모델을 든다. 발표자는 강세론자는 초기 AWS를 보고 약세론자는 지출 사이클 정점의 레버리지 높은 임대업체를 보는데, 같은 사실이 두 설명에 모두 들어맞는 것이 이 회사의 특징이라고 정리한다.

주요 인사이트

• 감가상각 가정이 실적을 좌우한다. 코어위브는 GPU 수명을 6년으로 잡지만 엔비디아는 2년마다 훨씬 나은 칩을 내놓는다. 마이클 버리는 칩이 최상위 가치를 유지하는 기간은 2~3년이며 업계가 이익을 부풀리고 있다고 주장했고, 코어위브는 가장 오래된 칩까지 임대가 다 차 있다고 반박했다.
• 엔비디아는 공급사이자 투자자이자 최후의 구매자다. 올해 20억 달러를 추가로 넣고, 2032년까지 코어위브가 팔지 못한 용량을 최대 63억 달러까지 사주기로 했다. 강력한 안전망이지만, 엔비디아가 투자한 돈으로 엔비디아 칩을 사는 순환 구조라는 점도 함께 짚어야 한다고 발표자는 말한다.
• 코어위브는 2025년 최대 건물주인 코어사이언티픽을 90억 달러에 인수하려 했지만 상대 주주들이 부결시켰다. 성사됐다면 향후 100억 달러가 넘는 임대료를 없애고 세입자에서 소유주로 올라설 수 있었다. 첫 데이터센터 자체 건설분은 2026년에 가동된다.
• 계약 잔고 994억 달러 가운데 향후 2년 안에 들어오는 몫은 3분의 1 정도다. 나머지는 코어위브가 몇 년에 걸쳐 실제로 설비를 제때 지어내야 실현되는 약속이며, 받은 돈이 아니라 받기로 한 돈이다.
• 발표자는 분기마다 확인할 다섯 가지로 고객 집중도(마이크로소프트 비중이 50% 아래로 내려가는지), EBITDA가 아닌 잉여현금흐름, 이자비용과 EBITDA의 증가 속도 비교, 계약 잔고가 실제 매출로 전환되는 일정, 그리고 첫 대형 계약의 갱신 가격을 꼽았다.

자주 묻는 질문

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