IREN 분석: 비트코인 채굴에서 AI 데이터센터로, 마이크로소프트 97억 달러 계약의 실체

핵심 메시지

• IREN은 마이크로소프트와 97억 달러, 엔비디아와 34억 달러 규모의 5년 계약을 맺었지만 지난 분기 매출의 77%는 여전히 비트코인 채굴에서 나왔다.
• AI에서 가장 희소한 자원은 이제 칩이 아니라 실제로 공급되는 전력이며, IREN은 채굴을 하느라 7년간 그 전력을 모아 왔다.
• IREN은 GPU를 직접 사서 빌려주는 모델을 택해 임대업 대비 메가와트당 10배의 매출을 얻지만, GPU 노후화 위험도 직접 떠안는다.
• 계약 기준 ARR 31억 달러와 실제 연환산 AI 매출 1억 3,400만 달러 사이의 간극이 이 회사를 보는 핵심 쟁점이다.
• 발표자는 이 영상이 교육 목적이며 투자 조언이 아니라고 밝히고, AI 매출이 채굴 매출을 넘어서는 분기를 판단의 분기점으로 제시한다.

쉽게 이해하기

지난해 11월, 대부분의 사람이 이름도 들어보지 못한 회사가 마이크로소프트와 97억 달러짜리 5년 계약에 서명했다. 6개월 뒤에는 엔비디아와 34억 달러 계약을 맺었는데, 엔비디아는 고객이 되는 데 그치지 않고 주당 70달러에 3,000만 주를 살 수 있는 권리까지 받았다. 그런데 거의 언급되지 않는 숫자가 있다. 같은 회사의 지난 분기 실제 AI 매출은 3,360만 달러였고 매출의 77%는 여전히 비트코인 채굴에서 나왔는데, 시장은 이 회사 IREN을 AI 인프라 대기업처럼 평가하고 있다.

출발점은 전기다. 2018년 인프라 금융을 다루던 대니얼과 윌리엄 로버츠 형제는 현대 컴퓨팅에서 가장 값진 것이 칩이 아니라 전기라는 점에 주목해, 전력이 풍부하고 싸지만 갈 곳이 없는 지역을 찾아다녔다. 수력발전댐 옆의 옛 펄프 공장 마을, 텍사스 팬핸들의 바람 지대 같은 곳이다. 회사가 확보했다고 밝힌 전력 포트폴리오는 5기가와트 규모지만 실제 가동 중인 데이터센터는 약 810메가와트로, 강에 대한 권리를 가진 것과 그 강 위에 돌아가는 물레방아를 가진 것은 다르다.

잘 되는 채굴장을 왜 뜯어내는가. 지난 분기 IREN은 자사 채굴기에 1억 4,000만 달러의 상각을 반영하며 ASIC을 의도적으로 철거했고 채굴 매출은 1억 6,700만 달러에서 1억 1,100만 달러로 일부러 줄었다. 이유는 전력을 되찾기 위해서다. 2년 전만 해도 병목은 GPU 확보였지만 지금은 수만 장을 꽂을 변전소와 계통 접속, 냉각, 광케이블이 갖춰진 부지가 병목이고, 미국 대부분 지역에서 대규모 신규 부하의 접속 대기열은 몇 년씩 걸린다.

같은 전력 위에서도 사업 모델은 셋으로 갈린다. 건물과 전력, 냉각만 제공하고 고객이 장비를 가져오는 임대업은 메가와트당 연 100만 달러 수준으로 안전하지만 밋밋하고, GPU를 직접 사서 완비된 상태로 빌려주는 '호텔' 모델은 그 10배인 약 1,000만 달러이며, 소프트웨어 계층까지 얹으면 코어위브처럼 약 2,000만 달러까지 간다. IREN은 호텔을 골랐고, 그래서 매출은 10배가 되지만 가구가 유행에서 밀려나는 위험도 직접 진다. 엔비디아가 해마다 새 세대를 내놓기 때문에 GPU는 약 2년 회수를 전제로 계산해야 한다. 게다가 기존 건물은 전기가 비싸지면 꺼 버려도 되는 채굴기용이었던 반면 AI 고객은 무중단과 액체냉각을 요구해, 전환은 스위치를 켜는 일이 아니라 수억 달러가 드는 재건축에 가깝다.

자금 구조도 이 이야기의 절반이다. IREN은 8개월 동안 마이크로소프트 선급금과 36억 5,000만 달러 규모의 GPU 담보 대출, 약 67억 달러의 전환사채를 더해 93억 달러가량을 조달했고, 그 대출은 미국 사모시장 최초의 투자등급 A 평가를 받은 GPU 파이낸싱이었다. 대신 2021년 상장 당시 약 2,000만 주였던 주식 수는 현재 3억 5,000만 주를 넘어섰다. 강세 논거는 빨리 살 수 없는 전력과 부지를 세계가 그 가치를 깨닫기 전에 4개 대륙에 걸쳐 확보했다는 점이고, 약세 논거는 지난 분기 매출이 약 1억 4,500만 달러로 기대치 2억 2,000만 달러를 34% 밑돌았고 계약 ARR의 50~60%가 마이크로소프트 한 곳이라는 점이다.

주요 인사이트

• ARR은 매출이 아니다. 계약 기준 31억 달러와 지난 분기를 연환산한 실제 AI 매출 1억 3,400만 달러의 차이는, 아직 짓지 않은 건물의 임대차 계약서와 실제로 들어온 월세의 차이와 같다.
• GPU를 소유하는 전략은 매출과 감가 위험을 함께 사는 일이다. 5년에 걸쳐 빌린 돈으로 2년이면 가격 결정력을 잃는 하드웨어를 사는 구조라, 상환 기간과 자산 수명의 불일치가 구조적 약점이 된다.
• 전력만으로는 해자가 되지 않는다. 전력을 가진 옛 채굴기업은 여럿이고, 그중 한 곳은 앤트로픽과 20년 컴퓨트 계약을 맺기도 했다.
• 고객이 곧 경쟁자가 될 수 있다는 점이 이 업종의 구조적 취약함이다. 메타가 자사 여유 컴퓨트를 판매할 계획이라는 보도가 나오자 하루 만에 관련 종목들이 두 자릿수로 급락했다.
• 지켜볼 지표는 명확하다. 1.4기가와트 규모로 알려진 앤트로픽의 호주 입찰 결과(다만 4~5개 공급사로 쪼개질 것으로 예상된다), 실제 가동 중인 GPU 수의 공개 여부, 분기별 AI 매출 실적, 첫 마이크로소프트 매출 인식, 그리고 AI 매출이 채굴 매출을 넘어서는 분기다.

자주 묻는 질문

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